Инверсия индекса S&P 500

Инверсивно взвешенный рыночный портфель – это ошибка?

Возможно, самый известный финансовый совет заключается в том, что розничные инвесторы должны покупать и удерживать рыночный портфель, что на практике обычно означает индексный фонд взаимных инвестиций на основе индекса S&P500 или биржевой инвестиционный фонд (ETF). Существует три различных исторических обоснования этого совета, и многие авторы не могут найти между ними различий. Кроме того, все три, как теперь известно, являются ошибочными.

Тем не менее, индексные фонды на основе индекса S&P500, удерживаемые в течение длительных периодов времени, являются хорошим выбором для большинства инвесторов, поскольку часть их портфелей предназначена для акций. Существуют и лучшие варианты, но на каждого розничного инвестора, который его найдет, приходится 100, которым удастся добиться худших результатов из-за неправильного выбора времени для операций на рынке, некорректного выбора бумаг, отсутствия диверсификации и уплаты чрезмерных сборов и налогов.
Самой старой причиной для «покупки рынка» является научное исследование 1960-х годов, в котором утверждалось, что рыночный портфель является эффективным. В те годы под рынком подразумевался S&P500. Но этих ученых не беспокоила практическая сторона вопроса. Им нужно было найти эффективный портфель, потому что если вам известен какой-либо эффективный портфель со средним отклонением с безрисковой нормой доходности (или доходность любого другого портфеля с нулевой «бетой»), вы можете установить значение ожидаемой доходности для каждого актива.

Существуют серьезные теоретические и фактические проблемы с определением рыночного портфеля, но S&P500 дал хорошие результаты на практике. Более того, можно было утверждать, что, поскольку S&P500 включает много различных компаний, ведущих бизнес по всему миру и владеющих всеми видами активов, он, вероятно, тесно соотносится с действительным рыночным портфелем. Но высокая корреляция с эффективным портфелем не создает эффективного портфеля. Он может иметь высокую корреляцию, но более низкий коэффициент Шарпа. В любом случае, исследования, проведенные в основном в 1980-х годах, убедительно продемонстрировали, что рыночный портфель в целом и портфель на основе S&P500 в частности не были эффективными портфелями с точки зрения среднего отклонения. Были выявлены факторы, которые имели стабильное и значительное превышение ожидаемой доходности.

Следующий аргумент в пользу рыночного портфеля появился во время создания первого индексного фонда на основе индекса S&P500 в Wells Fargo в 1973 году. Во время дискуссий о том, как управлять оптимальным фондом акций, учитывая современную теорию портфельного инвестирования и достижения в области компьютерных систем, Фишер Блэк сказал: «Вам не платят за торговлю, вам платят за хранение и учет активов». Фишер не принимал непосредственного участия в мероприятиях, которые привели к образованию фондов на основе индекса S&P500, но его и Майрона Шоулза привлекли к ведению неформальных дискуссий. Во всяком случае, он посоветовал отбирать список ценных бумаг и взвешивать их на основе рыночной капитализации, потому что при этом происходила автоматическая ребалансировка. Конечно, он не был первым, кто оценил удобство взвешивания по рыночной капитализации, но он был одним из тех, кто превратил это в неопровержимую инвестиционную мудрость.

В 1973 году, за два года до «Большого взрыва» 1975 года, который устранил фиксированные комиссионные по ценным бумагам, минимизация торговли имела решающее значение для инвестиционного успеха. Но последующие 45 лет привели к снижению торговых издержек до такой степени, что фондами с умеренно высоким оборотом стало возможно управлять почти так же дешево, как и самыми пассивными фондами – по крайней мере, для счетов с отсрочкой уплаты налогов или не облагаемых налогами.

Третьим аргументом в пользу покупки рынка через S&P500 является известная цитата Уильяма Шарпа: «до учета затрат доходность в среднем активно управляемого доллара будет равна доходности в среднем пассивно управляемого доллара». Однако это логически верно, только если рыночный портфель никогда не меняется. Позже Лассе Педерсен продемонстрировал, что изменения в портфеле (существенные изменения индекса, слияния и поглощения компаний, обратный выкуп ценных бумаг, дивиденды и другие действия) перекладывают значительные затраты на пассивных инвесторов либо в форме потери диверсификации, либо в форме торговых издержек, а также создают вполне вероятные способы для активных инвесторов в целом обогнать индексные фонды.

Здесь, опять же, необходимо уточнить , что активные инвестиционные управляющие как группа явно облагались гораздо большим количеством сборов (не говоря уже о создании ненужных налоговых накладных) в течение десятилетий, чем уровень повышенной доходности, которого они, вероятно, могли бы достичь. Нет ни малейшего сомнения в том, что инвесторам гораздо выгоднее покупать и иметь малобюджетные, хорошо диверсифицированные и эффективные с точки зрения налогов индексные фонды, чем случайным образом отбирать активных управляющих. Но, несмотря на кажущийся здравый смысл аксиомы Шарпа, существуют низкозатратные способы увеличения доходности и снижения риска, которые теоретически обоснованы и имеют сильную эмпирическую поддержку.

Одна вещь которая беспокоит по поводу взвешивания по рыночной капитализации это то , что это означает , что у вас перекос по компаниям с большой капитализацией , и символический вес по компаниям с маленькой капитализацией. Вы можете не знать у какой компании какой вес , но у вас по –прежнему есть математический минус. Предположим, S&P500 торгуется в районе 2600 пп. Предположим также , что половина акций переоценена на 20%. Они должны продаваться по 1300 но по факту продаются по 1560. Другая половина на 20% недооценена и продается по 1040. Далее предположим, переоцененные акции вытянутся в флет до конца года, в то время как недооцененные вырастут на 50% к той же отметке в 1560. Это значит , что S&P 500 пойдет к 3120 пп. , т.е. на рост на 20% до конца года. Но если вместо взвешивания по рыночной капитализации вы положите одинаковую сумму денег в каждую акцию, вы бы имели по 1300 в каждой группе акций. Переоценненные 1300 так и остались бы во флете , в то время как недооцененные выросли бы на те же 50% , к 1950. Ваш портфель вырос бы от 2600 к 3250 или на 25%. Это не совсем точный математический результат. С одной стороны, переоцененные акции могут вырасти сильнее , став еще более переоцененными , и наоборот, недооцененные станут еще более недооцененными. С другой стороны, если переоцененные акции сконцентрированны среди акций с меньшей рыночной капитализацией , в таком случае подход с равновесными весами показал бы результат еще хуже чем рыночно взвешенный портфель. С 1997 г. равновесный портфель S&P 500 показал среднегодовую доходность в районе 10.2% против 8.2% с взвешенным по рыночной капитализации портфелем. Равновесный портфель более волатилен , но по-прежнему имеет более высокий коэфициент Шарпа, 0.45 против 0.36. Равновесный портфель побил рыночно взвешенный в 13 годах из 21.

Далее в академических кругах было предложено пойти дальше и предложить создать ETF фонд с инверсивным рыночно взвешенным портфелем. Это дает более ориентированную экспозицию на недооцененные акции и сократит веса в переоцененных акциях. В примере выше , инверсивный рыночно взвешенный портфель показал бы доходность в 30%. На бектестах с 1997 г. инверсивный рыночно взвешенный портфель показал результат даже првеосходящий равновесный портфель , 11.4% против 10.2%.

Мы можем получить гораздо более четкое представление о том, насколько постоянным является это преимущество сначала извлекая факторы экспозиции. Будем использовать глобальные 5 факторов Фама Френч. Попробуем сделать регрессию инверсивного рыночно взвешенного портфеля минус безрисковая ставка по рыночному портфелю минус безрисковая ставка и 4 лонг-шорт портфельных фактора: консервативные минус агрессивные компании (CMA) с консервативной инвестиционной политикой минус компании с агрессивной инвестиционной политикой; сильные минус слабые компании (RMW) - с сильными операционными результатами минус компании со слабыми операционными результатами; высокие минус низкие компании (HML), с высоким коэффициентом high book value to price ; и маленькие минус большие компании (SMB) с небольшой рыночной капитализацией минус компании с большой рыночной капитализацией. Остатки регресси посчитаны в годовых. Регрессия r2 равна 77%.

Поскольку это все нулевые инвестиционные портфели , 4.4% остатков говорят нам о том, что инверсивный рыночно взвешенный портфель обогнал по доходности равновесный портфель на 4.4% ежегодно, и t-статистика равная 3.2 предполагает что это превосходство по доходности не было случайным (табл. 1).

 

Значение первого фактора эксопзиции , рынка в целом, ожидаемо. Основной драйвер доходности инверсивного рыночно взвешенного портфеля – общая доходность акций. Подобный портфель усредняет более консервативные инвестиции нежели портфель взвешенный по капитализации. Это приводит нас к вопросу о комиссиях. ETF на инверсивный рыночно взвешенный портфель закладывает комиссию в 0.29% в год, в то время как глобальный рыночный портфель через ETF Vanguard Total World Stock закладывает только 0.1%, другими словами , вы переплачиваете за дополнительные факторы порядка 0.18% ежегодно.

Ниже сравнительная таблица коэффициента Шарпа для разных факторов (табл. 2).

 

Итак, основываясь на 21-ти летнем периоде, инверсия рыночно взвешенного фактора кажется сильнее чем рыночная премия за риск, так же как и SMB, но слабее чем другие факторы. Однако , фактор предложенный Фама и Френч имеет куда более серьезные доказательства , на более длинном периоде, на разных рынках, и более тщательный статистический анализ. После того , как все 5 факторов Фама и Френч были исключены , коэффициент Шарпа на 21-ти летнем периоде составил 0.36 , результат неплохой для начального интереса инвестора , но не столь убедительный в качестве статистического доказательства. На рис. 1 изображен график с кумулятивной логорифмической доходностью остатков инверсивного рыночно взвешенного портфеля. Забавно , но наблюдения показывают что подобный подход предсказывал рыночные обвалы. Портфель потерял 40% во время бума интернет компаний , упав к 2000 году , и потом удвоившись в течении следующих 4 лет. Затем портфель снова просел на 40% во время стремительного роста рынка в 2004-2007 гг. , упав к минимальным отметкам к 2008 г., и в итоге неплохо отскочив заранее до восстановления общего рынка. В качестве результата анализа , можно опровергнуть начальное утверждение относительно того , что инверсия взвешивания индекса по рыночной капитализации это ошибка. Имеется достаточно доказательств для дальнейшего исследования.

Какая доходность идет от компаний , которые выпали из индекса S&P 500 ? Пока их рыночная капитализация невелика , они имеют незначительное влияние на инвесторов в S&P 500 , но тем не менее большое влияние на данный ETF.

 

рис. 1
(c)

#S&P 500   #stocks